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投资要点：

23Q1 利润增长显著，表现符合业绩预告预期。2023 年一季度公司实现营收20.7 亿元，同比下降15.8%，收入下滑主要是受疫情影响，终端需求仍在恢复中。归母净利润2.2 亿元，同比上升14.2%，主要系本期销售毛利率提升、公司经营费用下降所致，扣非归母净利润1.8 亿元，同比上升58.6%，扣非归母净利润相比净利润上升幅度明显，主要系政府补助减少约4427 万元拉动。当前23Q1 归母净利润为近5 个季度最高，表明内部降费增效效果已有所显现，后续在终端零售回暖之下有望持续展现高业绩弹性。

各品牌持续优化门店结构，盈利能力恢复明显。1）主品牌门店精简，男装收入表现优于女装。PB 女装收入同比下降22.2%至7.5 亿元，毛利率增加5.5pct 至61.4%，期内净关店162 家至1719 家；PB男装收入同比下降1.3%至8.2 亿元，毛利率上升7.9pct 至62.6%，期内净关店53 家至1450 家，两大主品牌占总营收75.8%。2）乐町收入下滑明显，盈利能力有序复苏。乐町营收同比下降24.1%至2.2 亿元，毛利率增加3.2pct 至52.8%，净关店56 家至502 家。3）Mini Peace 童装门店小幅调整。童装营收同比下降20.6%至2.5 亿元，毛利率增加3.0pct 至57.7%，净关店29 家至668 家。4）其他品牌持续调整，门店进一步收缩战线。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入0.34 亿元，同比下降46.0%，毛利率减少3.4pct 至43.0%，期内净关店30 家至2 家。

渠道布局持续优化，直营优于加盟。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利率回升明显。

2023 年一季度直营渠道净关店95 家至1332 家，收入同比下降7.0%至10.9 亿元，毛利率上升5.2pct 至69.6%。2）加盟渠道加大门店调整力度。加盟渠道净关店235 家至3009家，收入同比下降15.0%至4.2 亿元，毛利率上升2.2pct 至49.1%。3）线上渠道精细化运营，新平台快速增长。线上收入同比下滑29.5%至5.5 亿元，主要是受线下分流影响，毛利率上升6.1pct 至50.2%。天猫等传统电商渠道维持高质量运营，抖音等社交电商新兴渠道快速迭代。目前公司线上收入占比26.6%，未来预计将持续提升至50%。

盈利能力提升明显，存货情况持续改善。1）费用率稳中有降，盈利能力修复明显。毛利率同比增加5.8pct 至60.2%，销售费用率同比下降2.0pct 至33.5%，管理费用率（含研发）同比上升1.2pct 至9.0%，最终净利率上升2.8pct 至10.5%，扣非净利率上升4pct至8.6%。2）库存情况改善，资产质量稳健。23Q1 存货为18.7 亿元，相比年初减少2.5亿元；经营性现金流净额为1.45 亿元，比去年同期增加2 亿元，主要系本期支付的薪酬、税费及其他经营费用减少。期末现金余额为16.5 亿元，账上资金充裕，流动比率2.2，速动比率1.4，短期偿债能力有保障。

公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，电商渠道优势明显，维持“买入”评级。

公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者认知，数字化转型有序推进，全面赋能公司产品研发、生产、销售全流程，推动运营质量不断提升，伴随终端回暖、盈利改善以及费用管控的强化，业绩有望释放高弹性，维持盈利预测，预计23-25 年归母净利润为7.2/8.3/9.4 亿元，对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：线下恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；存货管理风险。

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